前些日答應(yīng)雪球編輯寫點東西，今天得空便聊下我新開倉的鄂武商好了。之前我簡單介紹過部分思路，也遇到一些反對意見，比如電商對零售的顛覆、行業(yè)供應(yīng)加劇、新經(jīng)濟機會性選擇成本、還有估值意義等方面的分歧，下面我分段論述下自己的想法，由于是第一次進入這個領(lǐng)域，有的看法會比較膚淺，就當(dāng)拋磚引玉吧。
1、我們談電商要顛覆零售舊模式時，首先你得判斷這個新模式目前是否真具有顛覆力量，如果已走向傳統(tǒng)，連自己都要費力去尋找生存和經(jīng)營控制點的時候，你再指望它來顛覆別人其實是比較難的，這種情況下更應(yīng)該的是補充融合而非替代與顛覆。
那如何判斷顛覆性呢，我覺得主要看其對舊模式的殺傷速度以及其自身是否有足夠的經(jīng)濟效益，比方說汽車業(yè)在顛覆馬車業(yè)的過程中，汽車業(yè)是有過全行業(yè)奇跡的，在馬車業(yè)消亡之前汽車業(yè)內(nèi)的大部分參與者都能迅速崛起，即便是經(jīng)營不當(dāng)成本控制不力的企業(yè)在舊模式被終結(jié)前都可以有個較輕松的發(fā)展期，爆發(fā)迅速、個體奇跡不斷、以不可阻擋之力快速終結(jié)舊模式的我們才能說它是具有顛覆力量的新模式，這些我們在手機顛覆呼機的時候也都經(jīng)歷過，那也是眾多小手機企業(yè)最滋潤的時期。
而目前，在電商已發(fā)展十年的情況下，9成賣家仍不能形成經(jīng)營利潤、生態(tài)鏈各環(huán)節(jié)不能與平臺同步前進，你指望它再有顛覆性力量實在很難具有說服力。
2、實體零售的經(jīng)營品類并非是一個固定的標(biāo)靶，它完全可以通過調(diào)整品類等方式來完成應(yīng)對，像萬達計劃減少服裝類增加生活服務(wù)類、最近銀泰又搞都市農(nóng)場等特色體驗等都是體現(xiàn)了實體零售經(jīng)營風(fēng)格的易調(diào)整特點，零售的品類轉(zhuǎn)型和其他行業(yè)不同，不需要付出很多代價，除了地理位置不好轉(zhuǎn)移外，其他一切都可以轉(zhuǎn)變，綜合體類型的更可以有多方向結(jié)合點，零售業(yè)是最早放開競爭的領(lǐng)域，品類和風(fēng)格的動態(tài)調(diào)整本來就是常態(tài)。
電商只能沖擊個別品類，實體店的形式作為社會的必然是不可能動搖的，我認為未來電商和實體店應(yīng)該是個分工、補充、配合協(xié)調(diào)以及共同提效的互動格局，新經(jīng)濟可以在與舊經(jīng)濟的結(jié)合中落地，舊模式可以在新模式的幫助下提效從而達到共同發(fā)展的局面，像O2O業(yè)務(wù)就是這樣一個很好的結(jié)合模式。
并且，像現(xiàn)在市場熱衷的文化娛樂產(chǎn)業(yè)，其實也都需要有實體店作為載體來實現(xiàn)，更多更好的影院、玩具店、創(chuàng)意店、文化中心都是要與實體零售結(jié)合的。也就是說今年市場熱衷的很多方向其實都可以是綜合體類終端的新增長點。所以我們不光要看到新舊間的沖擊，也要看到兩者結(jié)合下所帶來的新增長點和積極作用。
3、供應(yīng)增加本來在目前的股價水平上本不應(yīng)太擔(dān)心，因為從實業(yè)角度上，新開發(fā)一個實體按投入算大致可做到1倍PS，成熟后比較理想的經(jīng)營效果也最多達到0.5PS，其間還要面對較長時間的孵化導(dǎo)入期和經(jīng)營上的不確定，并且新開發(fā)區(qū)域的位置一般比不上現(xiàn)存門店，所以從情理上來說不如直接在二級市場收購劃算，只是由于國內(nèi)好的百貨大多為國營，都是地方金蛋，政府不愿意失去控制權(quán)，而中國的零售由于品牌的區(qū)塊代理等原因還不到以全鏈優(yōu)勢為主要競爭力的環(huán)境，使得中國百貨更多以地理位置和日常經(jīng)營為主要的競爭點，這很大部分取決與政府關(guān)系和支持力度，也導(dǎo)致收購方一般不愿意違背政府意愿強行并購而喪失其該地的政府關(guān)系，這也是我不關(guān)注跨省域擴張百貨的原因，而萬達的成功雖然與其經(jīng)營模式有關(guān)，但良好的地方政府關(guān)系也是很重要的因素。
所以，如果沒有跡象顯示國有股權(quán)的機制會有明顯改變，我們就很難期望實業(yè)擴張行為受資本市場價格影響從直投改為并購，那么兩套標(biāo)準(zhǔn)的并行恐怕還會持續(xù)較長時間。既如此，我們對業(yè)態(tài)、商圈和管理有可能被邊緣化的企業(yè)即便股價再低也要回避，因為這里的低價或許是警示信號而非機遇。所以在目前高租金和業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的情況下我們應(yīng)盡可能選擇有大比例自有物業(yè)、且處于當(dāng)?shù)夭豢商娲捻敿壣倘透呦M者認知與區(qū)域最強競爭力的綜合體和近兩年存量業(yè)務(wù)增速明顯好過同行的，那鄂武商很自然的就進入視線。
雖然綜合體業(yè)態(tài)未來供應(yīng)計劃較多，但考慮到其他業(yè)態(tài)及租賃店的收縮以及新增供應(yīng)的后發(fā)劣勢和過熱供應(yīng)僅在局部城市不會像其他行業(yè)有跨區(qū)域沖擊問題，我們也不必過分擔(dān)憂。至于武廣附近未來兩年將新增恒隆和萬象城的分流，有人擔(dān)心會產(chǎn)生廣州太古匯對廣州友誼這樣的定位覆蓋與沖擊，但太古匯和友誼不在同一區(qū)位，友誼業(yè)態(tài)也較落后，而武漢廣場這邊卻可以提升穩(wěn)固商圈，產(chǎn)生集聚效應(yīng)，畢竟由于物理限制，其他要素都可隨需要調(diào)整，惟獨地理位置是無法改變的命門，加上中國零售習(xí)慣與美國有很大不同，商圈發(fā)展的重要性是排第一位的。且武商有先發(fā)優(yōu)勢和多店的層次集群且已囊括絕大部分高中檔品牌，不存在定位顛覆，況且目前股價進入的投資者有比實業(yè)對手更低的安全投入，只要股價低到能覆蓋不確定，那不確定因素也就沒有多少可怕，所以邊走邊看吧，不必著急下結(jié)論。
4、擴張成長方面，在過去市場對租賃擴張更偏愛些，認為速效快資金沉淀少轉(zhuǎn)身容易，但優(yōu)劣相隨，近期不如意的也主要集中在這些群體。而自建模式對綜合體類業(yè)態(tài)則更適合些，因為商業(yè)地產(chǎn)的門檻非常高，最好是先做商業(yè)規(guī)劃再招商然后以此展開建設(shè)，這些自然在一個體系內(nèi)完成比較好，而解決資金沉淀的方式可以通過出售相關(guān)住宅寫字樓的形式完成，這樣可以享其利而不受其害，特別是配套寫字樓的方式我覺得更好，一來是可以保證非假期的餐飲客流，再可以緩解假期的停車高峰，像武商的武漢廣場過去就這樣的形式，只可惜公司未來好象沒有這樣配套開發(fā)的打算，只愿做純商業(yè)部分，當(dāng)然這樣可以減少些非商業(yè)類風(fēng)險，但在資金效率上就會打些折扣。
另外，有朋友借鑒美國08年后表現(xiàn)相對較好的商業(yè)股像梅西百貨(美國時尚百貨)和諾德斯特龍(中高端百貨)而總結(jié)出要定位清晰、及時進入新業(yè)態(tài)和全國布局這三條，我對全國布局這條持反對意見，一是美國的消費習(xí)慣對商圈位置要求度低比較容易新店擴張，再就是上面表訴過的幾點，就是中國零售還沒有形成整鏈競爭優(yōu)勢和差異化經(jīng)營重點以及良好的管理信托責(zé)任，而異地擴張又不容易拿到頂級商圈和政府支持，所以我比較贊同省內(nèi)擴張，充分利用區(qū)域供應(yīng)方支持和消費地理優(yōu)勢，何況我們的很多大省其實規(guī)模已經(jīng)足夠，無須過早分心它處。
另外我們常說由儉入奢易由奢入儉難，大部分人不會因為收入的變動影響已養(yǎng)成的生活水準(zhǔn)，這是人性的規(guī)律，解放前經(jīng)濟凋敝之時很多大城市的商業(yè)依舊極度繁榮，這說明商業(yè)風(fēng)險是有低到高的傳導(dǎo)順序的，作為綜合體類的高端百貨，這個時候給予低于行業(yè)估值好象不太充分。當(dāng)然，對增量路徑的論證，以我目前的能力還很難展開，但還是之前的那句話，在低位時，如果你不能證明它無那它就是有，在高位時，如果你不能證明它有，那它就是無，這是基本的賠率思考模式與事實無關(guān)，何況它目前的報表也表現(xiàn)出超越行業(yè)的增長能力了，況且在這樣一個理論上可以有無邊界成長空間的領(lǐng)域，即便不能充分證明它的路徑也別去輕易否定它的未來。
當(dāng)然，商業(yè)地產(chǎn)對融資能力的要求非常之高，這是維持持續(xù)擴張的基本保障，而武商持續(xù)多年的股權(quán)爭奪令其喪失了直接融資手段，但考慮到其充沛的現(xiàn)金流量和極低的生息負債率，這方面暫時還不構(gòu)成發(fā)展急所，但我們還是希望能盡早看到問題的解決以便存量利潤的釋放和增量啟動。
5、有朋友說，估值低的股票有很多，并且零售業(yè)從整體上看也不是清晰時期，為什么要選擇鄂武商呢。對此我是這樣看的，大部分表觀估值低的公司主要有幾個原因，要不是收入規(guī)模不能維持或者是需加大費用以維持收入、要不是已觸及天花板淪為債券范疇非股權(quán)投資者所長、再就是利潤沒有現(xiàn)金流的支持導(dǎo)致估值基礎(chǔ)不存在，畢竟估值的理論基礎(chǔ)是長期現(xiàn)金流折現(xiàn)，如果我們不能大致定義出一個企業(yè)的未來現(xiàn)金流狀態(tài)，僅建立在預(yù)期利潤上的低估值只是沒有投資意義的估值幻覺。而再把兩市所有股票以市值除以去年經(jīng)營現(xiàn)金流來比較的話，發(fā)現(xiàn)鄂武商排名第三，且今年的現(xiàn)金流還會更高，如果去掉結(jié)算期因素和毀損型資本支出類，鄂武商這個比值則居兩市第一，且歷史上它的資本支出都帶來了更高現(xiàn)金價值，屬于良性資本支出。
另外，從PS角度看，鄂武商與同類擁有大比例自有物業(yè)的中高端百貨相比也相對偏低，我們以市值加生息負債之后的總市值計算的話，他在同類業(yè)態(tài)內(nèi)屬于估值最下區(qū)域，而它存量資產(chǎn)及業(yè)態(tài)形式卻居于頂端，如果和金鷹的股價或春天百貨的并購價比，它應(yīng)在30元附近，和友阿、廣州友誼和步步高比它應(yīng)在20元附近，銀座在加上生息負債后比值亦高過武商不少，當(dāng)然也有估值接近的，但資產(chǎn)質(zhì)量和這兩年的增速卻不可類比，畢竟僅從存量資產(chǎn)的角度看，武商擁有行業(yè)較強區(qū)域競爭力和品牌高度應(yīng)該是業(yè)內(nèi)共識，當(dāng)然有人會不認可相對估值法，認為可以是參照系跌下來而非是我們漲上去，近幾月其他主流零售相對跌幅遠大過它也確實佐證了這個觀點并可能進一步縮小相對低估幅度，但我認為從整體上看，零售即便還可以找出許多不樂觀因素，但之前的下跌也部分體現(xiàn)了，對可以相對輕松調(diào)整品類和經(jīng)營方向且占據(jù)不可替代商圈的零售來說硬要無限放大負面因素恐怕也過于末日情節(jié)了，何況從絕對估值角度像上面市值現(xiàn)金流比率的指標(biāo)看它也擁有了絕對的安全性，我們再換個比方，如果現(xiàn)實生活中有商鋪50萬買下有20萬的年租金流和30萬的押金，我相信所有人都會非常心動，而把單位換成億的話就是鄂武商的現(xiàn)狀，難道僅僅因為它只能在股市交易就否定這個數(shù)字的絕對價值嗎。
當(dāng)然有人以常用的PE、PB指標(biāo)來看或許有不同的結(jié)論，但大眾使用的方法我們只能作為理解市場的參考，我一向不贊成與大眾用相同的方法做決策依據(jù)，否則機會又從何而來呢。
6、為什么不在強勁的新經(jīng)濟里找機會，其實我并不是對新經(jīng)濟持否定態(tài)度，我覺得從整體上市場的選擇是正確的，因為長期來看新舊經(jīng)濟的增長與回報率還會有較大的差距，但對于個股選擇我還是傾向于傳統(tǒng)模式，這主要是從回報分布、易識別和可延續(xù)的角度來考慮的。
因為傳統(tǒng)模式里的要素更具像、穩(wěn)定和可延展，投資者比較容易識別其中的佼佼者，這點其實不難理解，普通人在20年前就能確定寶潔、可口可樂等公司在20年后仍占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，但卻很少有人能對新經(jīng)濟的領(lǐng)導(dǎo)者進行預(yù)判，并且這些不是提高專業(yè)能力所能彌補的，即便是這些領(lǐng)域里的頂尖人物、有著更深的行業(yè)理解，他們依然無法把確定性落實到個體上，這就是新經(jīng)濟在整體與個體上的回報悖論。
并且由于新經(jīng)濟在回報分布上具有更大的不均衡性，使得整體的回報是由極少的超高回報和更多低回報的公司平均而來，而如果我們不能較確定把握超高的那個，那精選模式就會面臨極大的不確定性和風(fēng)險，這點我們從納斯達克市場就可以很容易看到。而傳統(tǒng)模式則不同，我們很容易在整體低回報中找出更高的機會，它們的優(yōu)勢更容易識別和延續(xù)，因此對穩(wěn)健務(wù)實的投資者來說，盡管新經(jīng)濟很美、整體邏輯也夠充分，但我還是覺得傳統(tǒng)模式更適合我們一些。并且就目前來說，新經(jīng)濟類企業(yè)的中期估值已部分體現(xiàn)了它們的優(yōu)勢，雖然估值在投資中的作用可以很不重要，因為就個體而言，總會有一些極好的企業(yè)能打破一切估值意義，我之前常說，如果能在20年前買華為、娃哈哈，即便是1萬倍的PE買入你依然可以獲得傲人的投資回報，對偉大企業(yè)來說，定量遠不如定性來的重要。
但問題是，優(yōu)秀可以在過程中判斷，偉大卻只是事后的結(jié)論，它的形成是需要機緣和太多意外因素的，事后總結(jié)出的確定性在事前都是不確定的，我們很難在那么久遠的事前來確定這些，你只能通過進程中的不斷觀察來確認你的判斷，這就存在一個維持和修正的過程，而一開始的過高價格實際上就剝奪了你修正的權(quán)利。所以我認為，即便你碰到的是真正偉大的企業(yè)，但你所能支付的極限也只能到優(yōu)秀為止，而優(yōu)秀在估值上是有邊界的，雖然可以有多因素疊加所帶來較寬的乘數(shù)空間，但它仍然應(yīng)該在我們的可理解范圍之內(nèi)。
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Post By：2013/8/5 8:40:42
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